셀트리온 형제 반기실적 리뷰(2)

셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)에게 가장 중요한 실적은 매출입니다. 더 정확히는 매출을 통한 현금흐름 창출이라고 해야겠죠. 판매책인 헬스케어가 가능한 많은 현금을 벌어들여야 공급책인 셀트리온의 공장과 연구소가 멈추지 않고 잘 돌아갈 수 있으니까요. 그래서 헬스케어의 실적은 분석하려면 매출과 함께 매출채권 및 재고자산의 규모와 추세가 가장 중요합니다.

◇ 가격하락의 충격에서는 벗어난 듯 합니다.

헬스케어는 1분기에 2205억원, 2분기에 2848억원의 매출(당연히 연결재무제표 기준)을 올려 창사 이래 처음으로 반기매출 5000억원을 돌파했습니다. 램시마나 트룩시마 등의 가격이 급락해 지난해와 같은 어닝쇼크가 발생하지 않는다면, 2017년에 달성하지 못한 연 1조원 이상의 매출을 기대해 볼 수 있겠습니다.

2분기에도 램시마 가격 하락의 영향은 있었나 봅니다. 헬스케어가 유통 파트너사들과 계약한 매출은 그대로 확정되는 것이 아니라, 매출 이후 가격이 하락하면 그 만큼을 헬스케어가 보상(변동대가)하기로 되어 있죠. 예를 들어 파트너사인 화이자(Pfizer)나 테바(Teva)가 2018년에 1000원에 매입한 제품의 판매가격이 2019년에 20원 하락하면, 20원을 돌려주는 방식으로 파트너사의 마진을 보장해 주는 것이죠. 이렇게 되면 헬스케어의 2019년 매출은 20원 줄어들게 됩니다.

그런데 2분기에는 가격 하락 폭이 그리 크지 않았고, 환율효과가 변동대가의 영향을 상쇄했다고 합니다. 원화 값이 싸지는 바람에 원화로 표시되는 매출액이 커졌다는 것이죠. 아시다시피 헬스케어의 대부분 매출은 아직 유럽에서 발생합니다. 상반기 5053억원의 매출액 중에서 약 4300억원이 유럽에서 기록한 겁니다. 대략 85% 정도를 차지합니다.

하지만 환율은 유로보다 미국 달러화에 조금 더 영향을 받습니다. 유럽 외 지역에서는 당연히 미국 달러화로 수출을 할 테지만, 유럽지역에서도 결제통화를 유로가 아닌 미국 달러화로 하는 비중이 큰 모양입니다. 아니면, 유럽에서 큰 비중을 차지하는 영국 등 비유로권에서 발생하는 매출이 커서 그럴 수도 있습니다.

헬스케어의 매출실적에 대해서는 비교적 우호적인 평가가 많은 것 같습니다. 지난해 어닝쇼크에서 일단 벗어난 것으로 보고 있더군요. 환율 효과가 가겨 하락을 100% 상쇄했을 것으로 보이지는 않는데, 지난해 같은 기간에 비해 매출 증가율이 상당한 걸 보면 판매량은 꽤나 늘었다고 보는 게 맞겠습니다. 증권사들은 하반기 트룩시마의 미국 출시를 계기로 매출이 더 크게 증가할 것으로 예상하고 있습니다.

◇ 매출 증가보다 매출채권 감소가 눈에 띕니다.

헬스케어의 매출을 액면 그대로 받아들여야 할지는 잘 모르겠습니다. 대부분 매출이 직접 판매가 아니라 유통 파트너사를 통한 매출이라서, 그 매출 전부가 실제로 병원 처방을 받은 것인지, 일부를 유통 파트너사가 재고로 보유하고 있을 수 있는지 정보가 없어서 말이죠. 후자의 경우라면 헬스케어의 매출은 파트너사와의 계약에 따라 들쭉날쭉할 수 있거든요.

하지만 매출에 대해 크게 토를 달 생각도 없습니다. 어쨌거나 외부 매출은 분명한 것이고, 트룩시마와 허쥬마는 향후 어떻게 될지 몰라도 램시마의 경우 오리지날인 레미케이드의 특허 만료 후 가격 하락이 일단락되었다는 증권사들의 판단이 틀렸다고 볼 수도 없습니다.

매출채권은 올 들어 크게 눈에 띄는 부분 중 하나입니다. 지난해 4500억원에 육박하던 매출채권은 1분기에 3000억원 아래로 줄었고, 2분기 매출 증가에도 불구하고 증가 폭이 그리 크지 않습니다. 2분기 들어 매출애권이 약 750억원 정도 늘었는데, 2분기 매출이 전부 외상으로 이루어졌다고 하더라도 1분기 매출 정도의 규모가 전액 회수되어야 그 정도가 됩니다.

◇ 매출 증가보다 매입 감소가 의미심장합니다.

하이라이트는 재고자산입니다. 그간의 흐름과 완전히 다른 변화를 보입니다. 계속해서 늘기만 하던 헬스케어의 재고자산이 무려(?) 3분기 연속 감소했습니다. 처음 있는 일입니다. 지난해 4분기 재고자산 감소는 자연스럽습니다. 의약품 유통시장의 속성상 4분기에 매출이 집중되는 현상이 있다고 하고, 헬스케어 역시 매년 4분기에는 재고소진이 이루어졌으니까요.

하지만 해가 바뀌면 헬스케어의 재고는 다시 늘곤 했습니다. 회사측이 극구 주장하는 '안전재고' 전략 때문이죠. 미리미리 헬스케어에 재고를 쌓아 두어야 입찰에서 승리할 가능성이 높고, 시장 장악에 유리하다는 주장입니다.

그러나 이런 전략은 셀트리온을 향한 의심의 시작점이기도 했습니다. 셀트리온의 재고를 헬스케어로 옮겨 놓음으로써(물리적으로는 여전히 셀트리온의 창고에 보관하고 있으면서 장부상으로만 매출로 계상) 셀트리온의 실적을 보다 좋게 보이려고 하는 것 아니냐는 의심 말입니다.

그런데 올 들어 헬스케어의 재고가 늘지 않습니다. 2분기에는 560억원가량 줄었습니다. 대체 어찌된 일일까요? 몇 가지 이유가 있을 수 있습니다. 가장 먼저 매출 증가를 꼽을 수 있죠. 2분기 매출이 650억원가량 늘었으니까요. 두번째로 가격 하락의 영향도 생각할 수 있습니다. 램시마 등의 시장가격이 하락하면서 셀트리온에서 헬스케어로 이전되는 계약가격이 인하되었을 수 있습니다. 가격하락에도 불구하고 매출은 늘고 매입 계약가격은 인하되었다면 재고자산 감소가 어느 정도 설명될 수 있습니다.

하지만 결정적인 것은 따로 있습니다. 1편에서 셀트리온의 재고자산이 크게 증가한 것에 주목했던 것을 기억하시기 바랍니다. 그렇습니다. 셀트리온에서의 매입액 자체가 줄었습니다.

헬스케어가 셀트리온에서 매입하는 상품과 제품의 금액이 3분기째 정체 상태입니다. 분기당 최소 1800억원에서 최대 2200억원에 달하던 매입액이 1800억원을 밑돌고 있습니다. 1편에서 보셨듯이 셀트리온의 생산량은 더 늘어났는데, 헬스케어로 밀어내는 매출은 오히려 줄어든 겁니다. 매년 4분기를 빼고는 매출량보다 많았던 매입량이 올 들어서는 거꾸로 매출량을 하회합니다. 그로 인해 1분기에는 23억원, 2분기에는 535억원의 재고자산이 줄었습니다.

이 변화는 셀트리온 측이 그 동안 주장하던 안전재고 전략에 큰 수정이 가해졌다는 것으로 받아들여야 할 것 같습니다. 헬스케어가 보유한 재고가 이미 차고 넘칠 만큼 충분해서 속도조절을 하는 것인지 모르겠지만, 그 보다는 그 동안 셀트리온으로 몰아주었던 실적 관리의 노력을 헬스케어 쪽으로 돌린 것으로도 볼 수 있습니다.

만약 그게 맞다면, 셀트리온 측의 이 같은 변화의 시도는 공매도 세력을 위시해 셀트리온의 매출과 헬스케어의 재고 및 현금흐름에 쏠린 의심의 눈길을 의식한 것일 가능성이 높다고 봅니다. 셀트리온의 실적을 포장하기 위해 헬스케어가 일방적으로 희생되고 있다는 의심을 불식시키고자 재고전략을 바꾼 것일 수 있다는 겁니다.

◇ 재고 전략의 수정이 현금흐름 호전을 이끕니다.

매출이 늘고 매출채권과 재고자산이 늘지 않았다면 헬스케어의 현금흐름에도 큰 변화가 있을 것이 분명합니다. 셀트리온의 돈줄 역할을 하는 것은 바뀔 수 없지만, 최소한 유상증자와 차입금 조달로 셀트리온에 현금을 공급하는 멍에는 잠시라도 벗을 수 있다는 겁니다.

실제로 헬스케어는 사실상 난생 처음으로 영업현금흐름의 흑자를 맛보고 있습니다. 영업이익 흑자에도 불구하고 늘 현금이 빠져나가기만 하던 헬스케어가 2분기 연속으로 영업에서 현금이 쌓이고 있습니다. 비록 2분기 흑자 폭이 미미하기는 하지만, 새로운 기조가 꺾였다고는 볼 수 없습니다. 셀트리온과 헬스케어의 재고 전략이 바뀌지 않았으니까요.

그리고 영업현금흐름 흑자에 가장 크게 기여하고 있는 것은 바로 매출채권, 재고자산 등 운전자본입니다. 올해 들어서는 640억원의 상반기 영업현금흐름 중에서 매출채권 감소가 기여한 몫이 680억원, 재고자산 감소가 기여한 몫이 720억원으로 엇비슷합니다. 매출 증가와 함께 외상값도 잘 걷혔고, 셀트리온이 재고 밀어내기를 자제하면서 헬스케어의 현금흐름에 숨통이 트인 겁니다.

그리고 이 같은 전략 수정의 계기는 지난해 2분기에서 찾아야 할 것 같습니다. 헬스케어가 국내 판권을 218억원에 셀트리온으로 이전하면서 억지스럽게 영업적자를 모면한 때입니다. 램시마 가격 폭락으로 헬스케어가 충격적인 어닝 쇼크를 겪자, 셀트리온그룹의 최고경영진들이 생각을 바꿔 먹게 된 것 아닐까요? 셀트리온 중심의 실적 관리가 더 이상 유효하지도 않고, 투자자들에게 먹히지도 않는다는 것을 알았는지 모릅니다. 어쩌면 이것 역시 희망사항일 수 있습니다만……