12조원의 빚에 숨은 계열사 리스크

이마트와 그 종속회사에서 발생하는 연간 이자비용은 무려 5,179억원(2025년 기준)에 달합니다. 2024년까지 이마트가 적자를 기록할 수밖에 없었던 구조적인 원인 중 하나가 이자비용이었다고 할 수 있습니다. 이마트의 이자비용(연결 기준)은 2021년 2,136억원에서 약 150% 증가했습니다. 이자비용의 급증이 없었다면, 2025년 흑자전환의 규모는 2,000억원대가 아니라 5,000억원 중반을 기록했을 것입니다.

이자비용은 지배회사인 이마트와 종속회사 모두에서 크게 증가했습니다. 지난해 기준으로 지배회사인 이마트의 총 이자비용은 2,538억원에 달하고, 연결실체 전체 이자비용은 5,179억원에 이르죠. 약 절반의 이자비용이 종속회사들로부터 발생했다는 것을 알 수 있습니다.

실질 이자비용은 장부상 금액보다 더 많습니다. 막대한 규모로 발행된 신종자본증권에서 발생한 고금리 이자가 장부상 이자가 아니라 배당금으로 유출되고 있죠. 말이 배당금이지 주주에게 돌아가지 않고 신종자본증권 채권자들에게 지급되는 이자비용입니다.

2025년 신종자본증권에 대한 이자로 나간 현금만 659억원에 달합니다. 이를 포함하면 이자지급으로 회사에서 빠져나간 현금이 무려 5,783억원이나 되는 셈이죠. 신종자본증권 때문에 나가는 이자를 생각하면 사실 지난해 이마트의 당기순이익(연결 기준)은 2,000억원을 넘는다고 보기 어렵습니다.

물론 신종자본증권은 회계상 자본으로 분류됩니다. 그러니까 이자도 비용이 아닌 배당금의 지급(이익의 처분)으로 인정됩니다. 하지만 이마트 연결실체가 발행한 신종자본증권은 3년마다 금리가 기하급수적으로 높아지는 구조(Step-up)를 갖고 있죠. 계약상으로는 만기가 30년이고, 이자지급을 연기할 수 있는 권리가 있어서 자본으로 인정해 주는 후순위채입니다만, 3년 후 상환할 생각으로 발행한 사채일 것입니다. 그렇게 하지 않으면 금리가 크게 높아져서 회사와 주주에게 모두 손해인데, 경영진이 눈 뜨고 보고만 있다면 그게 더 문제겠죠.

이마트의 2025년 사업보고서에는 신세계프라퍼티와 신세계건설이 발행한 신종자본증권이 총 9,500억원이 있습니다. 이 외에 이마트24가 2024년 11월에 발행한 1,000억원 규모의 신종자본증권도 있습니다. 하지만 이 신종자본증권은 모회사인 이마트가 전액 인수했기 때문에 연결 재무제표에는 나타나지 않습니다.

신세계프라퍼티는 올해 6월에 4,000억원의 신종자본증권을 발행했습니다. 그 돈으로 2023년 발행한 신종자본증권 3,000억원을 조기 상환했죠. 그러지 않았으면 스텝업 조건에 따라 금리가 1.50%포인트 더 높아졌을 것입니다. 신세계건설이 발행한 신종자본증권들은 내년에 조기 상환하지 않으면 더 큰 폭으로 금리가 높아집니다. 회사는 최대한 조기상환하려고 할 겁니다.

지금은 종속회사들의 신종자본증권이 문제가 되고 있지만, 사실 이마트 본체도 발행한 적이 있습니다. 2016년에 SSG.com 투자 강화, 트레이더스 출점 등을 위해 4,000억원의 신종자본증권을 발행했죠. 쿠팡 등의 온라인 유통이 급격하게 성장하자 이마트도 연간 1조원대의 대규모 투자에 나서면서 자금이 필요했던 시기입니다.

SSG.com은 2018년~2019년 3월 이마트와 ㈜신세계의 온라인 사업을 물적분할 후 통합하면서 출범했습니다. 당시 이마트가 출자한 순자산가액은 약 1조 200억원에 달했고 지분 50.08%를 보유한 최대주주가 되었습니다. 이때 사모펀드 어피너티에쿼티파트너스(AEP)와 블루런벤처스(BRV) 컨소시엄이 7,000억원의 투입해 주요 주주로 합류했고, 2022년에 추가로 3,000억원을 투입해 지분율을 30%로 높였죠.

그런데 AEP와 BRV컨소시엄은 ‘5년 이내(2024년까지) 일정 요건을 충족하여 IPO를 완성하지 못할 경우’ 보유 지분에 대해 매도청구권(풋옵션)을 행사하거나 이마트·신세계에게 매수/매각을 중개할 것을 요구할 수 있었습니다. 결국 2024년 6월에 이마트와 신세계는 “올해 12월까지 이마트와 신세계가 지정하는 제3자에게 FI 지분 전체를 매각한다”는 계약을 체결했고, 실제로 11월 금융권 컨소시엄이 설립한 ‘올림푸스제일차’라는 장부상 회사를 신규 매수인으로 지정해 기존 FI 지분을 1조 1,500억원에 넘겨주었죠.

올해 6월 이마트와 신세계는 올림푸스제일차가 보유한 지분을 웃돈을 주고 사기로 했습니다. 이마트가 8,275억원, 신세계가 4,436억원을 부담해 1조 2,711억원을 오는 8월 26일 지급해야 하죠. SSG.com 분할설립 당시까지 감안하면 약 2조원이 투입되는 셈입니다. 하지만 SSG.com의 순자산총액은 3월말 기준으로 약 1조 2,400억원 수준입니다. 쿠팡을 추격하기 위해 출범했지만 여전히 적자의 늪에 빠져 있죠.

이마트는 PF부실에 허덕이는 신세계건설 구출 작전으로도 상당한 재무적 부담을 안고 있습니다. 2024년 공개매수에 약 388억원을 쓴 것은 시작이었고요. 신세계건설이 발행하는 신종자본증권에 자금보충약정을 제공하며 6,500억원의 우발채무를 졌습니다. 올해 6월에는 신세계건설 유상증자에 참여해 5,000억원을 투입했죠. 현금이 2,400억원, 이마트가 보유한 명일점 토지 및 건물 자산 2,600억원 현물출자 포함입니다. 신세계건설의 레저사업부문(경기도 여주 트리니티 골프장 등)은 또 다른 계열사인 조선호텔앤드리조트가 1,820억원에 떠안았죠.

올해 3월말 현재 이마트(별도)가 자체적으로 보유한 현금유동성(금융상품 포함)이 약 2,800억원 정도였습니다. 그런데 6월에 신세계건설 유상증자에 현금 2,400억원이 나갔고, 8월에는 SSG.com 지분 취득에 현금 8,275억원이 필요하네요. 4월 이후 이마트 본체가 영업활동으로 창출한 현금이 크게 늘지 않았다면, 자체적인 보유 현금유동성 만으로는 감당하기 어려운 지출입니다. 다른 자산을 팔아서 현금을 마련하지 않는다면, 상당부분 외부조달이 불가피합니다. 이미 금융권을 통해 차입을 했거나 기업어음이나 회사채 발행 등을 통해 자금을 조달할 계획일 수 있습니다. 자회사 등의 계열사로 인한 차입금 부담이 점점 무거워지고 있다고 할 수 있겠습니다.