한진중공업그룹의 숨가쁜 자금거래와 그 이면(최종)

대륜E&S의 기업공개 이야기를 본격적으로 해보겠습니다. 당초 전편에서 다룰 예정이었는데, 한진중공업의 상황에 대해 궁금해하시는 분이 많아 예정에 없던 한편이 추가되면서 늦어졌습니다. 오늘도 긴 글이 될 것 같습니다.

상환전환우선주 유동화가 의미하는 것은

대륜E&S가 7월27일 발행한 상환우선주에 대해 다시 복기를 해보겠습니다. 이 상환우선주는 농협은행과 몇 개의 저축은행 그리고 디알파이프제일차라는 정체모를 장부상회사(SPC)에서 인수했습니다. 우선주주들이 자금을 회수하는 방법을 정리하면 다음과 같습니다.

(1) 상환 만기인 5년 후 회수하거나 보통주로 전환

(2) 발행 후 1.5~2.5년까지 6개월마다 한진중공업홀딩스에 풋옵션 행사

(2-1) 풋옵션에 대응하지 못할 경우 대륜E&S 보통주 100%에 대한 담보권 행사

(3) 발행 후 2.5년부터 상환만기까지 한진중공업홀딩스가 콜옵션 행사

(4) 발행 후 2.5년까지 대륜E&S의 기업공개(IPO)시 시장에 매각(단, 공모가가 보통주 전환가격 이상일 것)

이 중 베스트 시나리오는 당연히 대륜E&S의 기업공개일 것입니다. (1)의 방법은 대륜E&S에게, (2)와 (3)의 방법은 한진중공업홀딩스에게 상당한 자금부담을 안겨줍니다. 그렇지 않아도 유동성 사정이 빡빡한 홀딩스가 자금부담을 무릅쓰고 현금상환을 우선적으로 생각하지는 않을 것 같습니다.

재무적투자자들도 2.5년 이상 투자할 생각은 없나 봅니다. 750억원 중 가장 많은 450억원을 출자한 곳이 SPC인 디알파이프제일차인데요. 아래 표를 보시면 이미 그 450억원을 유동화한 것을 알 수 있습니다.

위 표는 디알파이프제일차가 450억원의 상환우선주를 기초자산으로 유동화사채 450억원을 발행했다고 알려줍니다. 그런데 만기가 1.5년 후인 2020년 1월27일입니다. 유동화회사는 상환우선주를 1.5년 안에 회수해서 유동화사채를 상환할 생각인 것입니다.

2020년 1월27일은 재무적 투자자들이 처음으로 풋옵션을 행사할 수 있는 날입니다. 만약 그 전에 대륜E&S의 기업공개가 이루어지지 않는다면 한진중공업홀딩스는 꼼짝없이 750억원어치의 상환전환우선주를 사줘야 할지 모릅니다.

물론 유동화사채 만기가 1.5년이라고 해서 상환우선주를 그 안에 반드시 회수해야 하는 것은 아닙니다. 유동화사채를 재발행할 수도 있겠지요. 하지만 처음부터 재발행을 예정하고 만기를 1.5년으로 정하지 않았을 겁니다. 1차 시나리오가 성공하지 못했을 경우에 고려해 볼 수 있는 후속 대책쯤은 되겠지요.

1.5년 이내라고 하지만 실질적으로는 내년을 의미한다고 볼 수 있습니다. 어쩌면 한진중공업그룹은 내년에 대륜E&S를 한국거래소에 상장할 계획을 갖고 있을지 모른다는 생각을 하지 않을 수 없습니다.

(사족입니다만, 이 유동화사채가 참으로 이상합니다. 보통 유동화사채를 발행할 때는 기초자산에 신용보강을 해서 신용등급을 높이고, 금리를 낮추어 발행합니다. 신용등급이 나와야 기관투자가에게든 개인투자자에게든 팔 수 있습니다. 그리고 기초자산과 유동화사채의 이자 차이는 유동화회사의 이익이 됩니다. 그걸로 이런 저런 비용을 충당하게 되겠죠. 그런데 이 유동화사채는 신용등급을 받지 않았습니다. 상환우선주는 연복리 5%의 이자 같은 배당금을 지급하는데, 유동화사채는 3개월마다 연 6.5%의 이자를 줍니다. 받는 배당금을 전부 이자로 주는 것 같습니다. 왜 이런 유동화구조를 짰는지 미스터리입니다. 유동화사채를 인수한 증권사는 DB금융투자입니다. DB금융투자는 신용등급이 없는 유동화사채를 도대체 누구에게 팔았을까요. 신용등급이 없는 유동화사채를 살 수 있는 곳이라.... 더 이상 캘 생각은 없습니다만, 일반적인 투자는 아닐 것 같습니다.)

2014년의 데자뷰가 되지 말아야 할텐데요

일련의 자금거래 이후 한진중공업그룹의 지배구조는 아래 그림과 같은 형태가 될 것입니다. 대륜E&S의 보통주는 한진중공업홀딩스가 100% 보유하고 있습니다. 하지만 재무적 투자자들에게 발행한 750억원어치의 상환전환우선주가 전액 보통주로 전환되면 한진중공업홀딩스의 지분율은 66%로 하락하게 됩니다.

대륜E&S는 한진중공업홀딩스가 출자한 1020억원과 상환전환우선주를 발행해 조달한 750억원으로 대륜발전의 90.7% 지분을, 별내에너지의 100% 지분을 확보하게 되었습니다. 둘 다 사실상의 완전 자회사가 됐습니다.

그런데 데자뷰처럼 머리를 스치는 게 있습니다. 바로 대륜E&S가 처음으로 연결재무제표를 작성했던 2014년의 기억이죠.(주) 성공적인 상장을 위해 발전 자회사를 대륜E&S에 몰아주고 연결재무제표를 작성했더니 당기순이익이 흑자에서 적자로 바뀌어 버린 참극 말입니다.

(주) 이 이야기를 처음 접하는 분은 시리즈 6편을 참고해 주시기 바랍니다.

대륜E&S가 내년에 상장을 염두에 두고 있다면 올해 결산부터 연결재무제표를 작성해야 합니다. 물론 당연히 흑자를 낸 연결재무제표여야겠지요. 대륜E&S 스스로가 흑자를 내는 건 물론이고 대륜발전과 별내에너지가 2014년처럼 발목을 잡지 말아야 합니다.

이런.... 두 발전자회사는 여전히 적자 행진을 보이고 있습니다. 2016년 최고조에 달했던 적자가 줄고 있는 추세로 보이기는 하지만 올해 상반기에도 두 회사가 합쳐서 100억원 가량의 순손실을 기록했습니다. 물론, 하반기에는 흑자로 돌아설 여지가 없는 것은 아니죠. 대륜발전의 경우 대규모 출자전환과 차입금 상환이 이루어졌고 별내에너지의 적자 규모는 그리 크지 않습니다. 하지만, 아무래도 불안하지요?

'토탈 리턴 스와프'라고 아시나요

그런데, 만약에 말입니다. 연결재무제표를 작성하면서도 대륜발전과 별내에너지의 이익변동에 영향을 받지 않을 수 있다면 어떨까요. 형식적으로는 연결재무제표를 작성하지만, 마치 대륜발전이나 별내에너지 지분을 원가법으로 처리하는 지금처럼, 두 회사의 순자산 변동을 반영하지 않는 방법이 있다면.

그런 방법이 있습니다. 상장 심사용으로 연결 재무제표를 제출하면서도 순이익은 대륜E&S 자신의 것만 반영되도록 하는 방법이 있습니다. 바로 토털 리턴 스와프(Total Return Swap, 줄여서 TRS라고 씁니다)이라고 하는 겁니다. 알만 한 사람은 다 알고, 그 외의 사람들은 아예 모르는 그런 용어죠.

TRS는 그 거래의 형태에 따라 무수히 많은 변종이 존재하지만, 가장 간단히 그림으로 그리면 이런 형태일 겁니다.

어떤 자산에서 발생하는 모든 현금흐름, 그러니까 가격이 오르내림으로 인해 발생하는 이익/손실, 자산의 처분으로 인한 이익/손실, 부도로 인한 손실 등 모든 이익/손실을 떠안는 계약이라고 하면 될까요.

예를 들어 A가 B에게 주식을 거래하면서 TRS 계약을 체결했다고 칩시다. 매매 거래로 주식의 소유권은 A에서 B로 넘어갑니다. 그러나 A와 B가 TRS 계약을 체결해 해당 주식에서 발생하는 모든 이익과 손실이 매매 거래 이후에도 A에게 귀속되도록 할 수 있습니다.

10여년 전에 현대차그룹과 현대그룹이 현대상선 경영권을 놓고 경쟁할 때, 현대그룹이 이 TRS 계약을 활용한 유명한 사례가 있습니다. 2-3년 전에는 현대차그룹이 계열사 주식을 매도하면서 TRS 거래를 한 적이 있습니다. SK그룹에서도 본 것 같고, 두산그룹, 효성그룹 등등.. 하여간 엄청 많이 활용되고 있습니다.

계약서를 본 게 아니라서 확신할 수는 없지만 한진중공업이 TRS와 유사한 계약을 활용한 것 같습니다.

위에 캡처한 공시는 한진중공업홀딩스가 종속회사인 대륜E&S의 상환전환우선주 발행을 공시하면서 기재한 설명입니다. 엄청 중요한 내용인데 이런 걸 별도로 공시하지 않아도 되나 보네요. 재읽사도 놓칠 뻔 했습니다.

상환전환우선주를 발행한 7월 26일에 한진중공업홀딩스와 대륜E&S가 모종의 계약을 체결합니다. 대륜E&S가 대륜발전과 별내에너지의 지분과 채권을 보유하지만, 그 지분과 채권에서 발생하는 평가이익/평가손실, 처분이익/처분손실은 한진중공업홀딩스에게 귀속된다는 계약입니다. 전형적인 TRS 거래인데, 공시되지 않은 다른 약정이 있을 수도 있으니 'TRS가 확실합니다'라고 얘기할 수는 없습니다.

대륜E&S는 자체의 실적만으로 상장심사를 받을 수 있게 되었습니다

이 계약으로 인해 대륜E&S는 대륜발전과 별내에너지의 실적변동이나 신용위험으로부터 해방되었습니다. 두 발전자회사가 이익을 내면 그 이익을 한진중공업홀딩스에게 바쳐야 하지만, 손실이 날 경우에도 그 손실을 한진중공업홀딩스에 떠넘기면 됩니다. 평가와 처분에 따른 이익/손실이라고 했으니 배당금이나 이자는 대륜E&S에게 귀속되는 것 같습니다.

내년에 대륜E&S가 상장을 추진한다면 올해 실적부터 연결재무제표를 작성하게 될 것입니다. 만약 대륜발전이나 별내에너지가 또 적자를 낸다면 연결재무제표에 그만큼의 손실이 기록되겠지요. 하지만 그 손실에 해당하는 만큼의 파생상품거래이익이나 파생상품평가이익이 생기게 됩니다.

반대로 두 발전자회사가 흑자를 내면 한진중공업홀딩스와 맺은 계약으로 인해 그 만큼의 파생상품거래손실이나 평가손실이 발생해 이익과 손실이 상쇄됩니다. 결과적으로 연결당기순이익에는 대륜E&S의 별도 재무제표상 이익만 반영됩니다.

이 계약을 보면서 한동안 머리가 참 복잡했습니다. 한진중공업그룹이 TRS 계약으로 노리는 진정한 효과는 무엇일지 궁금했습니다. 대륜E&S 입장에서 보면 깔끔하게 리스크가 제거된 것이지만, 한편으로는 두 발전자회사의 성장에서 오는 열매를 포기한 것이도 하지요.

한진중공업홀딩스 입장에서는 여러가지 선택지가 생긴 것 같습니다. 가령 두 발전자회사가 이익을 내는 시점에서 계약을 해지해, 대륜E&S의 기업가치를 높일 수 있습니다. 이 경우 일부의 이익을 외부주주에게 나누어 주게 되겠지요. 두 발전자회사를 대륜E&S의 자회사로 유지하면서 한진중공업홀딩스가 그 이익을 독점하려는 것일 수도 있습니다. 두 발전자회사를 외부에 매각을 하더라도 매각이익을 대륜E&S의 여타 주주들과 나누지 않고 한진중공업홀딩스가 100% 향유할 수도 있습니다. 지금으로서는 열린 결말로 남겨 두어야 할 것 같습니다.

대륜E&S의 재무제표에 제법 변화가 생길 것 같습니다.

끝으로 대륜E&S에 대해 몇 가지 짚어보고 시리즈를 마칠까 합니다. 아마도 올해말 결산 후 작성되는 대륜E&S의 재무제표는 그 이전의 것과 많이 다를 것 같습니다. 5편에서 간단히 살펴 본 것이지만 조금 더 자세히 보겠습니다.

대륜E&S는 올해 상반기에 이미 상당한 변화를 만들어 냈습니다. 무엇보다도 흑자전환에 성공한 것을 주목할 필요가 있습니다. 지난해에도 상반기에는 53억원의 이익을 냈다가 연간으로는 적자로 돌변했는데, 그 이유는 100억원 이상의 법인세비용 때문이었습니다.

위 차트를 보시면 2016년에 500억원에 가까운 큰 손실을 낸 게 보이실 겁니다. 대륜발전과 별내에너지의 실적이 워낙 나쁘다 보니가 무려 600억원 가량의 손상차손을 인식하면서 그렇게 된 겁니다. 그 손상차손이 2016년에는 법인세비용을 140억원 가량 감소시키고, 2017년에는 95억원 가량을 증가시켰습니다.

대륜E&S는 올해 상반기에 88억원 가량의 순이익을 냈습니다. 종속기업 주식의 손상차손의 영향이 대부분 사라졌으니 그로 인해 연간기준으로 적자로 바뀌지는 않을 것 같습니다. 여기에 대륜발전의 재무적투자자가 보유한 보통주 때문에 매년 쌓아오던 충당부채(계정은 파생상품부채)를 더 이상 쌓지 않아도 됩니다. 2016년에 84억원, 2017년에 40억원을 쌓던 것이니 상당한 순이익 증가효과가 있을 겁니다.

도시가스업은 대표적인 지역독점사업이고 전형적인 원가보전형 사업입니다. 매출이 크게 늘거나 줄지 않고 일정 수준의 수익이 확보됩니다. 매출총이익과 영업이익을 어느 정도는 예측할 수 있습니다. 대륜E&S의 경우 영업이익 아래에서 영향을 많이 받았습니다. 대륜발전과 별내에너지의 영향으로 파생상품평가손실이나 대규모 손상차손이 기타비용이 발생했고, 차입금 부담으로 금융비용 부담이 컸습니다.

그런데 종속회사의 영향은 사실상 손익계산서에서 사라졌다고 봐야 할 것입니다. 충당부채를 쌓을 일도 끝났고, 한진중공업홀딩스와 스왑계약을 체결했으니 대륜발전과 별내에너지의 지분과 채권에서 손실이 발생해도 보전을 받을 수 있으니까요.

다만 스왑계약에 대해서는 세무당국이 어떻게 해석할지 지켜볼 필요가 있습니다. 어쩌면 스왑계약 자체를 인정하지 않을지도 모르니까요. 그렇게 되면 대륜E&S가 손실 보전을 받는 것은 익금으로 봐서 세금을 부과하고, 한진중공업홀딩스가 손실을 보전해 주는 것은 손금에 산입하지 않아 이중으로 세금을 내는 사태가 벌어질 지도 모릅니다.

7월 1770억원의 유상증자가 있기 전까지 부채비율의 변화입니다. 지난해와 올해 부채비율이 하락하고 있는데, 2017년의 부채비율 하락은 증자의 효과입니다. 한진중공업홀딩스가 한국종합기술을 매각한 자금 중 300억원을 대륜E&S에 출자를 했잖아요.

올해 상반기에는 부채비율이 129%까지 하락했는데, 반기순이익을 내기도 했지만, 부채가 1200억원 이상 감소한 영향이 절대적이었습니다. 비상장기업은 반기보고서를 공시하지 않으니 어떤 부채가 줄었는지 정확히 알 수는 없습니다.

그러나 한진중공업홀딩스의 반기 연결보고서와 대륜E&S의 감사보고서를 비교해서 추정을 해 볼 수는 있는데, 아마도 매입채무가 큰 폭으로 감소한 것 같습니다. 감소 폭이 대략 1000억원 언저리로 보입니다. 자산에서도 매출채권이 매입채무와 비슷한 수준으로 줄었을 것입니다.

큰 폭은 아니지만 일부 차입금도 감소한 것으로 추정됩니다. PF대출 300억원과 기업어음 300억원이 상환되었습니다. 대신에 사모사채 150억원어치가 새로 발행됐습니다. 다시 차입을 늘리지 않는다면 하반기에는 적지 않은 금융비용 감소로 이어질 수 있을 것 같습니다.

지난 7월 1770억원(보통주 1020억원 + 상환전환우선주 750억원)의 유상증자로 대륜E&S의 자기자본은 하반기 실적의 영향을 배제하고 4000억원으로 크게 증가합니다 부채비율은 70~80% 사이로 낮아질 것입니다. 상환우선주가 모두 보통주로 전환된다고 가정하면 주당 순자산은 3만원 정도가 됩니다.

그러나 1770억원의 유상증자 그 자체가 대륜E&S의 기업가치에 결정적인 영향을 줄 것 같지는 않습니다. 오히려 대륜발전과 별내에너지 때문에 한진중공업과 대륜E&S가 안고 있던 우발채무를 해소하고, 대륜발전과 별내에너지에 대규모 자본확충을 가능케 해 재무건전성을 개선한 효과가 더 크지 않을까 싶습니다.

시리즈를 마칩니다.

하고 싶은 이야기들은 아직도 많이 남았습니다. 대륜발전과 별내에너지를 어떻게 활용할지도 상상해 보고 싶고, 한진중공업과 수빅조선소에 대해 좀 더 자세하게 쓰고 싶은 마음도 있습니다. 어쩌면 8편에 걸쳐 작성한 글들이 허망할 수도 있습니다. 수빅조선소의 지분매각이 연내 성사된다면, 대륜E&S의 기업공개도 그리 중요한 이슈가 아닐지도 모릅니다.

크게 멀리 보면, 한진중공업그룹이 조선/건설과 에너지부문의 갈림길에 서 있다고 볼 수도 있습니다. 수빅조선소가 한진중공업그룹에게 고난의 10년을 초래했지만, 수빅조선소를 포기해야 한다면 남은 조선부문으로 무슨 낙이 있겠습니까.

이 역시 열린 결말로 남겨두기로 하겠습니다.