셀트리온 형제 반기실적 리뷰(6)

셀트리온 형제의 실적을 평가하기 어려운 이유는 사업상 하나의 실체인 셀트리온과 셀트리온헬스케어(이하 헬스케어)가 두 몸으로 나뉘어져 있기 때문입니다. 셀트리온의 실적이 시장 상황이나 매출 성과가 아니라 생산 및 재고 전략에 따라 좌우되기 때문에 헬스케어의 성과에도 왜곡이 생기게 되지요.

두 회사가 어떤 모습으로 성장하고 있는지 알려면 마땅히 둘로 나뉜 실체를 하나로 묶어서 재무상태와 경영성과를 봐야 합니다. 두 회사가 서로 연결대상이라면 연결재무제표로 알 수 있겠지만, 아쉽게도 그렇지 못합니다. 그래서 완벽하지 않지만 셀트리온과 헬스케어가 한 회사일 경우 자산 부채가 지난 몇 년간 어떻게 달라졌고, 경영성과는 어떠했는지를 그 윤곽만이라도 파악해 보고자 합니다.

방법은 연결재무제표를 만드는 것과 동일한데, 두 회사 간 거래와 채권, 채무관계, 원가구조 등에 대한 정보가 부족하기 때문에 완벽한 재무상태표와 손익계산서를 구현하는 것은 쉽지 않을 것입니다. 그러니 이 글에 나오는 셀트리온 합체의 재무수치들은 모두 오차가 있는 추정치로 생각해야 합니다.

셀트리온과 헬스케어를 합친 회사를 지난 4편에서와 마찬가지로 가칭 '셀트리온 합체'라고 부를 텐데, 합체의 대상이 되는 재무제표는 셀트리온(개별)과 헬스케어(연결)이 됩니다. 단순화를 위해 매출거래는 오로지 셀트리온에서 헬스케어로만 이루어지고, 헬스케어가 셀트리온에 재화나 용역을 제공하거나 수익을 얻지는 않는 것으로 가정하겠습니다. 실제로 지난해 2분기에 램시마의 국내 판권을 셀트리온에 매각한 것을 제외하면 헬스케어가 셀트리온에서 얻은 수익은 무시해도 좋을 정도로 미미합니다. 다만, 재무제표에서 확인 가능한 양사간 거래로 인한 채권 채무 관계와 손익 거래는 최대한 제거해 조금이라도 실제와 가까운 수치로 만들어 보겠습니다.

두 회사간 거래가 파생상품자산·부채, 법인세관련 자산·부채 등이 영향을 받을 수 있습니다. 그러나 그 금액은 실체를 파악하는데 지장이 없을 정도로 작아서 무시를 해도 전혀 문제가 되지 않습니다.

두 회사 사이에 이루어진 거래가 각 회사의 재무제표에 서로 다른 금액으로 표기되어 있는 경우가 종종 있습니다. 보충한 만한 추가 정보가 없다면, 서로 다른 두 금액 중에 하나를 기준으로 선택할 수밖에 없고, 이로 인해 약간의 오차가 발생할 수 있습니다.

두 회사를 한 회사로 보므로, 두 회사간 매출·매입거래와 그 거래로 생긴 채권·채무 관계는 무효화됩니다. 셀트리온의 매출채권은 무시되며, 헬스케어의 매입채무도 역시 제거됩니다. 양 회사간 기타 채권과 채무도 역시 인정할 수 없습니다. 헬스케어의 재고자산은 셀트리온에서 매입하기 전 원가로 환원되어야 합니다. 매입 전 원가정보를 알 수 없기 때문에 해당 기간의 셀트리온 매출원가율을 적용해 환원하겠습니다. 이 부분에서 셀트리온 합체의 재고자산에 오차가 발생할 수 있습니다.

셀트리온(개별)의 자산총계는 6월말 현재 3조5100억원, 헬스케어(연결)의 자산총계는 6월말 현재 2조9400억원 정도입니다. 합산하면 6조4500억원 정도 됩니다. 그러나 두 회사를 합체하면 자산 총계는 4조6000억원으로 줄어듭니다. 매년 대략 2조원 약간 못 미치는 수준의 차이가 나고 있습니다.

2017년말까지 합산 자산과 셀트리온 합체 자산의 비율이 60%대 후반에 머물렀으나 2018년 이후로는 70%대 언저리를 보이고 있습니다. 셀트리온에서 헬스케어로 재고가 이전되는 규모에 따라 비율이 달라집니다. 만약 두 회사가 합병을 한다면 자산 총계는 두 회사의 자산합계의 70% 수준이겠구나 생각하시면 되겠습니다.

합산 자산과 합체 자산의 차이는 대부분 재고자산과 매출채권에서 발생합니다. 6월말 현재 약 1조8500억원의 차이 중 1조원은 헬스케어 재고자산을 매입 전 원가로 환원시키면서 줄어든 것이고, 7000억원 정도는 셀트리온의 매출채권을 무효화한 것입니다. 6월말 현재 양사 합산 1조8500억원인 재고자산의 규모는 양사 거래 전 기준으로 6000억원가량이 됩니다. 환원율에 따라 오차가 있을 수 있습니다만, 모든 재고를 셀트리온이 보유하고 있다면 대략 그 정도 수준이 될 겁니다.

셀트리온 합체의 최근 자산 상태를 대략이라도 추정해 본다면 아래 정도가 되지 않을까 합니다. 단순 합산 시 유동자산(4조2780억원)에 비해 합체 시 유동자산이 훨씬 적습니다. 합체 시에 자산의 다이어트가 유동자산에서 대부분 이루어지는 것이죠.

헬스케어는 셀트리온에 세 들어 살고 있는 입장이고, 판매 전담 법인이라 유·무형자산이나 여타 비유동자산이 거의 없습니다. 대부분 매출채권과 재고자산으로 이루어진 유동자산입니다. 셀트리온의 매출채권 역시 유동자산이죠. 그러니 합체 시 자산감소는 대부분 유동자산에서 집중적으로 발생합니다. 굳이 구해보지 않더라도 유동자산/유동부채 등의 유동성관련 비율이 악화되겠지만, 재고자산이 1조원 정도 감소하기 때문에 영업현금흐름에 영향을 주는 운전자본 부담은 그 만큼 줄어들게 됩니다.

자산이 줄었으니 합체 시 부채와 자본의 합계 역시 같은 금액으로 줄게 되겠죠. 양사 합산 부채는 6월말 현재 2조원을 약간 넘고 있는데 셀트리온 합체의 부채는 1조2600억원 언저리가 됩니다. 약 7500억원 정도의 부채가 사라지게 됩니다. 그리고 이 중 6500억원이 헬스케어가 셀트리온에 지고 있는 매입채무입니다. 두 회사가 합병하게 된다면 헬스케어의 매입채무는 셀트리온의 매출채권과 함께 소멸되니까요.

셀트리온의 순자산(자본총계)은 6월말 현재 2조7500억원 수준이고, 헬스케어의 순자산(자본총계)는 1조6300억원 정도입니다. 단순 합산하면 4조3800억원 정도 됩니다. 합체를 하게 되며 3조3300억원가량으로 줄게 됩니다. 그러나 자산이 줄어드는 것보다는 그 폭이 적습니다.

6월말 현재 셀트리온 합체의 순자산은 셀트리온과 헬스케어의 순자산을 단순 합산한 것의 76% 정도 됩니다. 같은 시점 합체 자산총계는 단순 합산 자산총계의 70% 정도였습니다. 두 회사가 합병하게 되면, 자산의 감소가 자본보다는 부채에서 조금 더 이루어지게 될 것입니다.

합체 순자산은 2017년 6월까지 셀트리온의 순자산에도 미치지 못했습니다. 헬스케어가 사실상 결손법인이었거든요. 장부상으로는 이익잉여금이 있지만 2016년에 대규모 감자를 단행하면서 자본잉여금으로 결손보전을 해서 만들어진 것이었습니다.

그리고 2017년말에 드디어 합체 순자산이 셀트리온 순자산을 넘어서게 되는데, 헬스케어가 기업공개를 하면서 대규모 자본확충이 이루어진 영향으로 보시면 됩니다.

합체 시 부채비율은 6월말 현재 38% 정도 될 것 같습니다. 80%인 헬스케어 부채비율보다는 28%인 셀트리온 부채비율에 더 가깝습니다. 양사의 부채와 자본을 단순 합산할 경우 부채비율보다 낮아집니다. 일반적으로 자회사를 연결하게 되면 연결회사의 부채비율은 모회사의 개별부채비율보다 높습니다. 출자한 지분에 해당하는 자본이 제거되기 때문입니다. 그런데 셀트리온과 헬스케어는 서로 지분관계가 없기 때문에 제거할 출자자본이 없어서 자본 감소의 폭이 적습니다.

부채에서는 매입채무 감소 외에 특별히 주목할 게 없습니다. 차입부채와 그 외 부채를 구분할 줄만 알면 될 것 같습니다. 그러나 자본항목의 구성은 크게 바뀌게 되고, 이 구성이 바로 셀트리온 합체가 보여주는 셀트리온 형제의 요체라고 할 수 있습니다.

이익잉여금을 주목해야 합니다. 양사 간 출자 관계가 없기 때문에 다른 자본항목은 단순 합산하면 됩니다. 이익잉여금은 두 회사를 단순 합산하면 6월말 현재 2조2461억원(셀트리온 1조9671억원, 헬스케어(연결) 2790억원)입니다만, 셀트리온 합체의 이익잉여금은 1조2000억원 수준으로 약 1조원가량이 축소됩니다. 두 회사를 하나의 사업실체로 본다며 셀트리온 이익잉여금의 거의 절반이 허수라는 겁니다.

그리고 한편으로는 셀트리온 합체의 6월말 현재 총자산 4조6000억원 중에서 약 1조2000억원은 그 동안의 영업성과에 의한 것이고, 나머지 3조4000억원가량은 자기자본과 부채의 투입으로 조성했다는 의미가 됩니다.

그런데 이것도 사실과 거리가 많습니다. 헬스케어의 이익잉여금 2790억원은 2016년 8600억원의 결손보전이 더해진 것이니, 결손보전 만큼을 이익잉여금이 아니라 자본잉여금으로 재분류해야 현실에 부합합니다. 셀트리온 합체의 이익잉여금을 3400억원 정도로 보는 게 적절하다는 뜻입니다.

지면 관계상 셀트리온 합체의 손익계산서와 각종 재무비율 등 남은 이야기는 다음 편에서 이어서 해야 겠습니다.